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[이공순 Global Watch] 유럽 에너지 위기 원인은 러-우크라 전쟁? No

이공순 northtown@naver.com 2022-09-14  14:07:41
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[이공순 Global Watch] 유럽 에너지 위기 원인은 러-우크라 전쟁? No

▲ 우크라이나 군인이 13일(현지시각) 우크라이나 동부에 위치한 하르키우에서 러시아 국기를 밟고 있다. <연합뉴스>

[비즈니스포스트] 사랑과 전쟁에서는 무슨 짓을 해도 된다. 한국의 통속적인 재연 드라마 <사랑과 전쟁>이 보여주듯이, 실제로도 그렇다. 이 구절은 16세기 영국의 극작가인 존 라일리의 대사인데, 당시 영국에서는 사랑을 '광기'의 일종이라고 간주했다.

셰익스피어의 희곡들은 비극이든 희극이든 간에, 인간들이 어떻게 광기에 휘말려 들어가는가를 보여주는 17세기판 <사랑과 전쟁>이기도 했다. 요즘이라면, 여기에 한 단어를 덧붙여야 할 것이다. All is fair in love and war, and in finance. 금융에서도.   

자본은 돈이 되지 않는 짓은 하지 않는다. 당장은 돈이 안되는 것처럼 보이더라도, 결국은 돈이 되어야 자본주의는 움직인다. 자본주의 하에서 돈이 되지 않는 짓이 일상화되고 정당화된다면, 이것은 자본주의의 본성에 위배되며, 그 자체로 반체제적이다. 이것이 우크라이나 전쟁에서의 골칫거리 중에 하나인데, 이 전쟁이 도대체 누구에게 돈이 되느냐 하는 것이다. 

흔히 말하는 군산복합체(MIC)? 말만 요란하지 실은 몇 푼 안된다. 고작해야 수백억 달러에 불과하다. 오일 메이저? 이건 좀 규모가 크기는 하지만, 그래도 여전히 모자라다. 기껏해야 수천억 달러일 것이다.

미국이 이른바 반도체 입법(CHIP)을 통해 520억 달러를 지원한다고, 그래서 전세계 반도체 시장이 요동칠 것처럼, 혹은 중국이 당장이라도 경제적 위기를 맞을 것처럼 요란하지만, 이것도 역시 별 일 아니다. 애플이 한 해 동안 벌어들이는 순수익의 절반도 안된다. 글로벌 반도체 기업들이 한 해에 투자하는 비용에 비교하면, 문자 그대로 껌 값이다.

미국이 다시 세계 반도체 산업의 중심이 될거라고? CHIP이 통과되자 마자, 인텔은 투자 계획을 축소했다. 남는 돈은 자사주 매입에 쏟아 붓기로 했다.

CHIP은 미국이 반도체 산업의 경쟁력을 유지하기 위한 '현상유지책'에 불과하고, 여기에 참여하는 글로벌 기업들(특히 역외 반도체 기업들)에게는 대략 지원금 플러스 미국의 심기를 거스르지 않는 보험 이상이 되지 않는다. 

바이든이 자랑하는 '인플레이션 감축 법안'(inflation reduction act; IRA. 이 법안 내용을 보면 이게 왜 인플레이션 감축인지 도대체 이해가 안된다)에 대해서도 한국 자동차 기업들은 보조금 지급 대상에서 제외돼 뒤통수 맞았다고 아우성이지만, 실상은 매우 의문스럽다.

이미 미국 자동차 회사들은 전기차 판매 가격을 정부 지원금(세금 감면; 최대 약 7500달러) 받는 만큼 인상했다. 다른 말로 해서, Ford나 GM의 전기차 가격은 올랐고, 현대차 가격은 제자리다.

그러니 소비자 입장에서는 별 차이가 없고, 결국 매출에도  큰 차이가 없을 것이다. 다만, 미국 자동차 회사들의 이윤은 상대적으로 증가할 것이다.

순익 증가분을 추가 투자에 쓴다면 향후 경쟁력에 차이가 생기겠지만, 그럴 가능성은 별로 없다. 왜냐하면 순익이 늘어난만큼 자사주 매입액이 늘어나거나, CEO 급여가 늘어날 것이기 때문이다. 

2008년 금융 위기 이전이라면  500억 달러라면 천문학적인 숫자였다. 지금은? 조 단위를 넘지 않는 한, 그런가보다 한다.

그러니 고작 몇 푼 안되는 돈을 가지고 전세계가 들썩이는 우크라이나 전쟁을 설명하기란 정말 난감하다. 최근에서야 힌트가 나왔다. 이게 정말 돈이 된다.

전에 썼던 글에서 "돈을 벌 수 있는 두 순간; 나라가 망할 때와 나라를 재건할 때"라고 했는데, 정말 망하면(정확하게는 망하기 직전까지 몰리면) 돈이 된다. 블룸버그 9월6일자를 보라.

"나는 아직 거대 트래이딩 하우스(trading houses)들이 (유럽 에너지 위기와 관련된) 유동성 문제를 겪은 것을 보지 못했다. 그들은 모두 크레딧 라인을 확보하고 있으며 그들이 여태껏 벌었던 돈보다 더 많은 돈을 벌어들이고 있다"(Charif Souki, 미국 LNG 개발업체인 Tellurian의 CEO).
 
한국식으로 이해하자면, 배춧값이 폭등했는데 생산 농민들은 별로 돈을 못벌고 중간 유통업자들만 폭리를 취했다는 얘기로 보면 된다(trading house는 한국식으로 말하면 중간 도매상이다).

그런데 여기서 끝이 아니다. 지난 2018년 이후로 EU는 '탈규제'를 명분으로 에너지 시장을 '자유화'시켰다. 특히 천연가스. 여기에다 지난 2020년 네델란드에서 TTF(title transfer facility)라는 온라인 천연가스 거래 플랫폼을 개설하면서 유럽의 천연가스 시장은 공급자-수요자 시장이 아니라, 온갖 투기적 거래가 들끓는 도박판이 되었다.

너무 심한 평가 아니냐고? 아니다. 왜냐하면, 블룸버그 기사가 지적하고 있듯이, 유럽 천연가스 시장에서 '마진 콜' 문제를 해결하기 위해서는 업계에서는 약 1.5조 유로가 필요하다고 보고 있기 때문이다(이 마저도 보수적으로 잡았을 때 얘기다).

유럽에서 내년에는 소비자들이 무려 2조 유로에 달하는 에너지 비용을 지불해야 할 판이라고 난리가 나는데, 마진콜 문제 하나만으로도 1.5조 유로라면(그것도 적게 잡아서) 이건 완전히 돈 놓고 돈 먹기 판이었다는 얘기다.  

어떻게 마진콜이 발생하는가? 대부분의 천연가스 생산자들과 일부 거래상들은 일정기간 동안 '고정가격'으로 수요자들에게 천연가스를 공급하도록 계약을 맺는다.

유럽의 자료는 아직 나오지 않았지만, 2016년 무렵에 미국의 프랙킹 업체들에 대해서는 자료가 있다. 특히 군소 프랙킹 업체들은 연말이 되면 중간상(대부분 펀드 혹은 전문 에너지 거래업체, 또는 은행)들과 공급 계약을 맺는데, 이 때 중간상들은 이들 업체에 자금을 대출해 주면서 '헷지'로 선물을 매수/매도할 것을 요구한다.

미국의 경우 10-11월 경에 다음해 공급분을 위한 계약이 이뤄지며 대부분은 가격 하락에 대비해 콜 매도 포지션을 취할 것을 요구받는다. 그래서 만일 천연가스 가격이 하락한다고 하더라도 콜 매도를 했기 때문에 어느 정도는 손실을 보전할 수 있게 된다.

가장 최근 자료로는 미국 프랙킹 업체의 약 40%가 이같은 헷지 옵션 포지션을 취하고 있다(이 때문에 우크라이나 전쟁 초기 원유가와 천연가스 가격이 급등했을 때, 오히려 일부 생산업체들은 손실을 보기도 했다). 

기사에 따르면 '현물 시장'(physical market)에는 문제가 없다. 마진콜 이슈가 발생한 곳은 '파생시장'이다. 즉, 거래자/생산자들이 취한 옵션 포지션에 (천연가스 가격이 급등하면서) 문제가 생겼고 이 포지션을 유지하기 위해서는 추가 담보가 필요하고 그 규모가 1.5조 유로라는 것이다.

금융의 세계는 제로 게임이다. 누군가 돈을 벌면, 누군가는 돈을 잃는다. 누가 돈을 벌었을까? 기사에 인용된 trading house는 빙산의 일각일 뿐이다. 옵션 포지션은 트레이더로 등록만 되면 누구든지 열 수 있다. 정확한 거래 상대방(에너지 가격 급등으로 돈을 번 투기 세력)은 누군지 나와있지 않다.

게다가 이 수치가 OTC derivatives(파생거래상품)을 포함한 것인지도 불확실하다. 파생상품은 몇 tick만 움직여도 천문학적 수치의 돈이 움직인다. 2008년 금융위기 때도 누군가는 떼 돈을 벌었다(예컨대 영화화되기까지 한 big shorts). 지금 유럽에서 돈을 벌고 있는 것은 누구인가? 

가장 흥미로운 사례가 노르웨이 전력회사다. 노르웨이는 러시아로부터 천연가스를 수입하지 않는다. 외려, 노르웨이는 전쟁 이후 러시아를 제치고 유럽 최대의 천연가스 수출국이 되었다.

그런데 노르웨이 전력회사는 2분기 중에 대규모 손실을 기록했고, 결국 정부가 나서서 구제금융을 해주었다. 유럽의 천연가스 가격이 상승해서 발전 원가가 상승했기 때문에?

노르웨이의 전력 생산에는 천연가스가 단 한 움큼도 들어가지 않는다. 노르웨이는 수력발전이 80%를 차지하며, 나머지는 석탄을 원료로 한다. 게다가 노르웨이는 풍부한 수력 자원으로 유럽 최대의 전기 수출국이기도 하다.

그런데 왜 노르웨이 전력회사가 대규모 손실을 입었을까? 노르웨이 분석가가 쓴 글에 따르면 이 회사는 고정가격으로 판매계약을 맺고 이를 헷지하기 위해 대규모 옵션 포지션을 취했다.

에너지 기업들은 고정가격으로 금융 계약을 맺고 이를 헷지라는 명분으로 선물 매도를 포지션을 취했다. 이들 업체들이 공급키로 한 가격보다 에너지 가격이 더 높게 상승하자 이들은 옵션 포지션에서 손실을 기록할 수밖에 없었다.

노르웨이 국영전기회사(Statkraft)가 했던 것은 헷지 펀드들이 했던 행동과 하나도 다를 바 없다. 이들은 고정가격으로 비싸게 팔고 옵션 포지션으로 싸게 사들이려고 했다가 자신들이 예상했던 가격보다 에너지 가격이 더 높게 상승하자 엄청난 손실을 기록했던 것이다".
 
일단 '유동성 이슈'가 터지면, 이는 유럽 전역으로 빠르게 번져 나간다. 스위스는 지난 4일 스위스 최대 전력 회사인 Axpo에 대해 40억 스위스프랑을 긴급 지원하고 추가로 60억 스위스프랑의 유동성 지원책을 마련했는데 이 또한 '원가'와는 상관이 없다.

이 회사는 거래 계약을 유지하기 위해 필요한 '담보'가 부족해져 스위스 정부의 긴급 지원을 받았다. 오스트리아도 동일한 이유로 전력회사에 긴급 유동성을 공급했다. 스웨덴, 핀란드, 독일, 프랑스, 영국도 마찬가지다.

가장 기괴한 것은 유럽에서 가장 높은 에너지 가격을 기록하고 있는 영국인데, 정작 영국의 대러시아 천연가스 수입 비중은 10% 남짓에 불과하다. 그런데 영국의 에너지 가격은 유럽에서 가장 비싸다. 가장 큰 타격을 받았을 독일보다도 훨씬 높다(약 40%가량 더 비싸다).

이를 설명할 수 있는 방법은 영국 에너지회사들이 다른 유럽 에너지회사들보다 옵션 포지션을 훨씬 많이 취하고 있었다는 것밖에는 없다. 그래서 영국의 리즈 트러스 정부는 취임 일성으로 구제금융을 발표했는데 여기에는 소비자 가격 제한과 가계에 대한 지원금에 따른 정부 지출 증가는 숫자로 표시되어 있지만, 에너지회사들에 대한 지원금이 얼마가 될지는 아예 수치로 표시되어 있지 않다. 업계에서는 이를 사실상 '무한보증'이라고 보고 있다.

그런데 여기에는 흥미로운 구석이 있다. 다음 차트를 보자. 
 
[이공순 Global Watch] 유럽 에너지 위기 원인은 러-우크라 전쟁? No

이 차트는 유럽의 투자부적격(졍크) 등급 회사채의 수익률 스프레드(동일 만기 국채 대비)의 변화를 나타낸 것이다. 대부분의 에너지 업체들은 가격 변동이 심하기 때문에 졍크 등급에 속한다(일반적으로 졍크 본드하면, 에너지기업이라고 보아도 무방하다. 가장 큰 비중을 차지한다).

동시에 이들 회사채 수익률이 안전자산(국채) 수익률과 차이가 크게 벌어지면 이는 금융 시장에 '위험'이 확산되고 있는 것으로 간주된다. 경기 침체나 금융 위기 시에는 이 스프레드가 폭등한다.

그런데 유럽의 정크 본드 스프레드는 지난 7월 6일 최고점을 기록하고 그 후로는 하락하고 있다. 7월 6일날 무슨 사건이 있었길래? 우크라이나 전황에도 별 변동이 없었고, 에너지 가격에도 별 변동이 없었다.

다른 정치적 사건이 있었다. 리시 수낙 당시 재무장관이 사임하고 보리스 존슨 총리가 결국 사임할 수밖에 없게 된 그 날이다.

두 번째 반등은 지난 9월 5일 리즈 트러스 총리가 에너지기업 bail-out 계획을 발표하면서 다시 반락하기 시작하고 있다. 이 차트는 금융위기 시그널이라고 볼 수 있는데, 이 차트가 보여주는 것은 정부가 에너지 기업에 대한 무제한적인 보증과 자금 지원을 시작하자 위기 가능성이 낮아지고 있다는 것이다.

동시에 '정치'가 '경제'에 얼마나 영향을 미치는지(왜냐하면 국가는 재정을 통해 금융시장에 풍부한 먹잇감을 던져줄 수 있기 때문에), 또는 정반대로 '경제'가 정치에 얼마나 영향을 미칠 수 있는지 보여준다.

보리스 존슨은 지난 4월 당내 신임투표에서 승리했을 때에, 관례에 따르면 그로부터 1년간은 무조건 임기가 보장되었어야만 했다. 그런데 그가 고작 4개월도 못 넘기고 당내 압력에 굴복해 사임을 발표한 것은 '시장'(어느 한쪽에 포지션을 잡고 있는 투자자들)의 위협이 그만큼 컸다는 것을 시사한다(영국 보수당은 부자들의 당이다). 

그러면 유럽 정부들의 구제금융으로 에너지 시장 문제는 해결된 것일까? 2008년 금융 위기 때도 미국 정부가 '무제한 보증'을 공식적으로는 아니지만 비공식적으로는 선언한 바 있다. 심지어 시장에는 출회하지 않는다는 조건으로 비공개로 미 국채 3천억 달러 어치를 발행해 은행들의 '장부상 안전성'을 보증해주기까지 했다.

그런데도 담보 부족에 따른 연쇄 도산을 못막았다(레만브라더스는 적자 도산한 것이 아니다. 거래 포지션을 유지하기 위한 현금도 추가 담보도 구하지 못해 도산했다).

유럽의 정크 본드 스프레드는 다시 잠잠해질까? EU 재무장관 회의에서 에너지 시장 구조 개혁안을 둘러싼 중구난방을 보노라면, 회의적이다. 고작해야 몇 개월일 것이다. 

그런데 영국의 '위기'에는 더욱 특이한 점이 있다. 영국에서 처음 에너지 위기가 발생한 것은 전쟁 훨씬 이전이라는 점이다.

2021년 9월 영국에는 에너지 가격 급등 현상이 나타났는데, 표면적으로는 운송차량 운전기사 부족현상을 우려하는 정부 보고서가 유출되었기 때문이지만, 이코노미스트들이나 영국 에너지 규제당국인 Ogfam은 인플레이션 우려 때문이라고 해석했다.

유럽 전체로도 이 때부터 에너지 가격이 급등하기 시작했다. 그리고 경기침체/금융위기 시그널인 미국 국채 수익률 곡선(국채 10년물과 2년물의 스프레드)이 역전된 것도 바로 이 시기였다.

즉, 전쟁이 위기를 만든 것이 아니라, 대롱대롱 매달려 있던 유럽을 본격적인 위기로 '촉발'시킨 것이라고 볼 수 있다. 전쟁은 '상황적'(situational)한 것이지만, 에너지 위기는 '구조적'인 것이다. 그리고 이미 전쟁 이전에 이 '구조', 즉 우리가 흔히 말하는 시장은 위기를 잉태하고 있었다. 

러시아는 여기에 얼마나 발을 담궜을까?

푸틴 러시아 대통령이 지난주 블라디보스톡에서 열린 동방경제포럼에서 "우리(러시아)는 단 하나도 손실을 본 것이 없다"라고 다소 난데없는 얘기를 했던 것에 비추어 보면(이 발언은 앞뒤 맥락과는 굉장히 동떨어져 있는 매우 이상한 발언이다), 러시아는 알아서 잘 빠져나온 것으로 보인다(만일 천연가스 생산업체인 국영 가즈프롬이 옵션 풋 매도 포지션을 취했다면 러시아도 엄청난 손실을 기록했을 것이다. 일반적으로는 그런 포지션이 관례다). 

만일 정말로 전쟁이 돈이 된다면, 아직까지는 큰 돈은 굴러들어오지 않았을 것이다. 1.5조 달러는 '잠재'된 것일 뿐, 아직 현실화된 수익은 아니다.

이 돈을 만지기 위해서는, 그리고 누군가에게는 더 큰 변동성과 더 큰 수익이 예고되어 있으며, 이를 위해서는 전쟁은 더 커져야만 한다. 그리고 정부가 재정으로 뒷 돈을 보장해 준다면, 얼마든지 더 큰 베팅을 할 수 있다. 이것이 아마도, 지난 2008년과 지금의 차이라고 볼 수 있다.

중앙은행이 구제금융에 나선다면 그것은 디플레이션 리스크를 동반한다. 반대로 정부가 재정으로 구제금융에 나선다면 그것은 인플레이션 리스크를 동반하게 된다. 역사적 경험으로나 현재 조건으로 보았을 때는 그럴 수밖에 없다.

그리고 중앙은행은 이 인플레이션에 대응한다는 명분으로 금리를 인상하며, 어차피 최종 도착점은 어느 쪽이든 동일하겠지만, 피 같은 돈이 실은 정말로 피라는 것을 깨닫게 되는데는 그리 오래지 않을 것이다. 

사랑 앞에서는 무엇이든 할 수 있고, 전쟁에서는 무슨 짓이든 할 수 있다면, 금융은 사랑과 전쟁을 동시에 할 수도 있을 것이며, 거기에 자유 평등 박애라고 이름을 붙이고 찬양할 수도 있을 것이다. 그리고 겨울이 온다. 이공순 저널리스트.

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